作者：果殼

從虛擬貨幣募資趨勢看STO的監管與鬆綁

台灣政府應該考慮轉而擁抱區塊鏈，尤其現在這個時機點絕佳，區塊鏈正處於技術發展的早期階段，殺手級應用尚未出現，大型商業應用除了交易所外，也未見落地，可說正處在轉型爆發與沈寂的十字路口上，而這就是台灣的機會，政府抓住並願意帶頭投入資源，或能帶來不同可能。

過去五年，台灣不管是政府或產業界，都想在AI領域中有一番作為，也投入大量的資源，的確有亮點，例如：

在國際分工下台灣的確卡入了AI雲端運算產業中，擔當AI基礎建設協作及原料 — 晶片供應的角色，也就是間接切入者。還有專精於人工智慧與自動化行銷決策的新創 沛星互動科技 (Appier)，吸引國際投資人入資。不能說不重要，只是對AI產業的走向影響微乎其微（參世界投資台灣的AI ? 南柯一「夢」）。

重點是，台灣應開始尋找下一世代的成長引擎。政府若真心想投入區塊鏈，筆者待在變動極快速的區塊鏈產業裡發現到，主導權其實不在政府，而是在社群中，因此政府空泛的喊口號、胡亂將補助資金投入項目，都將徒勞，重點是如何將政府資源結合社群，以及協助障礙排除。尤其該注意的大方向有三：

1. 確認台灣的產業優勢，並確認存有區塊鏈技術強化的潛力

2. 障礙有哪些？如果存有諸多法令限制，政府能否配合排除。

3. 研擬可行的行動方案及配套。

為什麼是STO？

STO是整個藍圖的第二部曲，這必須要從首部曲ICO(初次虛擬代幣發行)說起。由乙太坊引領的新一代募資模式，被證實是新創募資的最快速、最有效率、也成本最低（因為欠缺監管）的管道。這項管道，甚至已經超過傳統VC投資總額，成為不可忽視的一環。

ICO funds vs. VCs and corporate funding.

一切都來得太突然，ICO在2018年整體募資總額達到120億美金的高峰，但隨著虛擬貨幣的熊市到來，短短不到三個月又快速滑落，根據最新數據顯示，2019 年第 1 季透過首次代幣發行（ICO）募得的資金約只剩下 1.18 億美元。但筆者要強調的是，對ICO的需求過去已被證實存在，而現在募資金額的下滑並無法顯示需求突然消失，而是種種外部因素的干擾，例如各國針對ICO監理方針出爐、虛擬貨幣詐騙借助ICO層出不窮，ICO不會消失，而是即將、被迫轉化為其他的形式。

ICO在2017年尾至2018年初達到最高峰

ICO的世界分叉

經筆者觀察，未來虛擬貨幣的募資市場，將從ICO「分叉」為二。第一是STO（留後解釋）世界，代表的是與股權、重資產（不動產、智慧財產等）掛鉤的募資型態。

第二個則是IEO（Inicial Exchange Offering），這種由虛擬貨幣交易所帶頭協助特定區塊鏈項目方發幣，並同時於交易所中「上幣」流通的形式，也將接棒ICO。例如：…….因此我定位為：區塊鏈明星級球員的募資、交易市場。

而對於政府的產業政策來說，IEO的募資標的還是限於非證券的「應用型Token」，多非屬各國募資法令所涵蓋者。STO才是政府應該關注者，因此以下內容也將重點放在STO上，提供STO監理的法令建議。

從字面上看，所謂ST（Security Token）是「證券型代幣」，是透過代幣的形式，來表彰財產權利或某種債權的有價證券（Security）。證券型代幣必須與資產或特定權益連結，例如現金、股份、固定收益資產、不動產、大宗商品等。

重點是，想要發行證券型代幣，並向公眾募資，必須先獲得各國的證券監管機構的許可，這也成為STO有別於ICO的最大特色合法：回應了各界對於ICO(Initial Coin Offering)的質疑。

區塊鏈創業者兼群募平台負責人-林弘全也說：STO透過區塊鏈將Security（證券）這個概念升級進化。除解決傳統ICO監管缺位問題，其分式產權和快速結算優勢，也可降低IPO的高門檻與投資成本，應用潛力可期。

不管是所有權持分或股份權益證明，用區塊鏈（公鏈）發幣發行STO有其優勢有三：

1. 透明公平：
幣的運作邏輯（如總量限制、轉帳條件、增發條件、鎖倉期等等），可以透過智能合約及鏈上交易被公開審計，可以被公開審計這點，符合「公開」才是證券管制的核心，同時也賦予政府及交易所監管的可行性。

2. 流動性高：
天生自帶全球流動性（global liquidity），因為公鏈本就是公開大帳本，用去中心化交易所即可與全世界的公鏈用戶做 P2P 交易。

3. 永存性：
一般的代幣，如果發行方倒了，幣可能也就沒了，但如果基於區塊鏈發幣的公司，縱使倒了，幣還是繼續存在，但是否有價值就是另一回事。

現階段STO募資監理雛形

然而，金管會心中的STO卻排除了最重要的「股權群募」。

台灣金管會於4月12日邀集舉辦證券型代幣發行（STO）監理規範會議，並非預期的公聽會，並針對STO募資金額新台幣三千萬以下豁免申報進行討論。其中也討論到：證券型代幣是否納為有價證券、證券型代幣之交易與交易平台。台灣版的STO監理雛形已出現，這個模型有以下特殊性：

目前資料及會後討論結果顯示，金管會心中的STO不包括股權群募。現暫定允許發行ST的類型只有兩種：債券型與盈餘分配型。而這兩種稱不上法律上的「股權」。

所謂股權，又稱股東權利，股東權涵蓋的範圍不小，可概略分為自益權與共益權兩種。自益權是指股東以自己的利益為目的而行使的權利，如公司結束營業的剩餘財產分配請求權。 這類的權利無需其他股東的配合即可以行使。

另一種是共益權，是指股東參與公司經營管理的權利，但客觀上是有利於公司和其他股東的，故稱為共益權，如公司財務文件等查閱權（或稱資訊請求權）這類權利，一般需要結合其他股東一同行使。其中還有重要的「內部參與決策權」，也就是能夠參與股東會、投票的權利。

今天金管會提出的的ST監理模型中，其允許發行ST的類型，至多只能稱為公司債的代幣化，以及「弱化股權」 — 分潤權的代幣化。我估計，這與股東自益權及共益權的權利性質有關，自益權，他無需其他股東配合，自行就可以行使。而共益權，涉及整體公司的營運事項及決策，這類權利，一般需要結合其他股東一同行使。或許在金管會心目中，想要以漸進式開放來規劃小額型STO。可看到，今日允許發行的類型，都只涉及「公司與股東」、「公司及債權人」單方面的法律關係，而不涉及多方的股東集體行動權，也就是讓涉及爭議最小的，相對不直接涉及他人權益的事項來代幣化。

STO募資監理雛形建議

可以說，這種監理區分模式在國際前所未見，具備地方特色，這個巧思值得鼓掌，但對於STO證券產業發展來說，門是更窄了。已有多家業者私下向筆者表示，若小額STO的監管模式如此限縮、大額STO監管也尚無方向下，預估將難以吸引業者投入，也不利於當初金管會選擇開放STO，吸引優秀國際新創團隊及資金之美意。

筆者以為，對於股權性質的募資，我國早在2015年即開放民間業者經營股權群募平台，至今已有一套嚴謹可資遵循的管理辦法，主管機關亦有充分的監管經驗可資支持，因此在STO的開放標的上，實無須過度保守。再者，若限縮於債券型與盈餘分配型的ST，觀美國早已開放的STO市場，初期以房地產等資產型STO為主，業者觀望的氛圍濃厚，若能開啟股權型態STO，將可吸引持續觀望的外國新創業者來台。因此筆者強烈建議，應將股權性質的STO納入監管範圍。