文／清華大學科技法律研究所 范建得教授、黎昱萱博士生

針對日前金管會108年4月12日所提出的「證券型代幣發行（Security Token Offerings, STO）監理規範」，本文嘗試從主管機關的思考脈絡初整幾項重點，並提出可能衍生的問題，再對問題提出解決方案與未來建議，以下僅分三個部分說明如次：

• 第一部分、金管會就STO所提出的許多監管規範，顯示政府對於鼓勵區塊鏈的創新金融應用發展已有初步共識。
• 第二部分、然則對應STO實際的應用狀況來看，此階段提出的監管架構，仍將面臨許多挑戰。
• 第三部分、完善金管會所研提的STO的監管規範架構之相關建議。

第三部分、完善金管會所研提的STO的監管規範架構之相關建議：

就目前STO可能的問題觀之，主要規範的考量不脫離「是否有助於協助新創業者的發展」、「投資者的保護」以及「是否有使用區塊鏈技術的實益」三點。

而這三點其實並非從形式上的募資金額、投資限額、交易方式與交易限額、平台業者營業證照等規範即能確認。募資金額的多寡無法表彰公司治理與企業體制、投資限額是從結果控制損失的規模而非從頭建立正確的體制、交易方式限於議價也並非改善資訊的不透明。

重點在於如何辨識區塊鏈技術，對於技術分類與其代表性質有正確的認識並得判別所屬的法規範，並透過法規科學建立驗證標準（此部分可參考藥品查驗領域的法規科學作業實務經驗，建立區塊鏈技術應用之驗證標準），並且依標準要求發行業者負有提供資訊的義務、平台業者建立審核機制，以及導入專家意見之方式來落實主管機關的監管機制。僅擇要說明如下：

1、 借重法規科學之應用來辨識區塊鏈技術並建立驗證標準，以利正確的識別並對應區塊鏈技術所衍生的應用型態，進而完善判別標準所適用的法規範：

法規科學（Regulatory Affairs），係以數據資料與科學證據建立可供法律查核的技術標準規範。以藥品查驗的法規科學而言，是透過科學的技術標準建立對於藥品的安全與有效性的認定。就區塊鏈技術之發展而言，顯然亦可參照這種作業方式，來建立可供法律查核的技術標準規範。

其實，將區塊鏈應用於金融領域，其本身即為綜合技術、法律、金融的跨領域應用，實應透過法規科學連結技術與實務，讓法律執行有對應科學數據資料或證據支持，讓法規得與技術對話。

以目前的金管會提出的STO監管架構來看，似乎未能反映加密貨幣的整體技術體系特色以及後面所代表的科學證據，例如，金管會雖然針對特定的代幣型態加以指定，但似乎未能在整個架構中納入如何以科學方法來定性STO的規範及其審核標準。這將衍生出後續納管STO的邊界上疑慮。

以目前美國SEC要求交易所審核STO的上架標準而言，顯然對於區塊鏈技術是否屬於STO，有明列許多技術性的評斷標準，並搭配募資白皮書揭示的內容，以積分式計算。像美國的這種做法，就很值得金管會參考。舉例來說，該代幣發行是否使用開放透明的公有鏈？其技術是否已能實際運作？是否有任何投資的宣傳行為？種種標準的設計需要跨領域的綜合判斷，而非僅繫於募資計畫白皮書的內容。

而對於標的有具體的科學驗證與標準後，則可判斷個案性質，納入相應的管制範圍，例如判斷具備功能性質的代幣應由數位資產交易所上架、證券型代幣則依目前規範須具備自營商執照等。

同時，就算通過審核、上交易所發行，但因為代幣的性質可能隨區塊鏈技術與應用的場景不同、是否依照募資計畫白皮書的規劃運作，判斷的結果可能也會更動。

舉例，代幣表彰的技術是否具體可行，就可能影響是功能型代幣或是證券型代幣的判斷，換句話說，區塊鏈技術從理論到實際可行，可能會影響代幣從證券型代幣轉換為功能型代幣。也就是說，稽核區塊鏈的代幣性質，其實是持續性的工作，一方便確保代幣的性質是否合於上架交易所的性質，另一方面也是確保代幣的運作符合募資白皮書的規劃，保障投資人的權益。

若能納入這方面的設計，將對於未來金管會納管其他類型的代幣例如股權型代幣，亦有所助益。參照類似做法，透過技術標準的驗證與規範，確認其是否屬於有價證券的性質、是否落入刑法詐欺或洗錢防制規範的範疇、是否要進入監理沙盒，或是需要另立專法等。

小結來說，對於區塊鏈技術應透過法規科學建立驗證與稽核的標準，建構加密資產整體性的法律規範，讓法規科學創造技術與法律的溝通平台。

2、 承上，櫃買中心應以完善區塊鏈產業供應鏈的角度，來制定業者提供資訊的規範與建立平台業者的審核機制：

現階段的規範要求櫃買中心對於發行人的資訊揭露、交易查核以及平台業者是否適用券商管理法規應另訂規範。如前所述，若能依照法規科學建立的判斷標準，規範發行者相應的資訊提供義務也會更明確，發行者亦可以依循審核基準準備申請資料，並可預先判斷應補強的技術基礎、說明事項或是找專家輔導發行等；另一方面，平台業者的審核機制也會有明確的判斷標準，驗證區塊鏈的標的，避免誤觸其它相關法令。對於非技術背景的投資者，其權益也會獲得保障。

3、 對於非適用監理沙盒之STO，可參考美國與新加坡經驗，導入跨領域專家協助監管之機制：

在監管機關的監管設計上，例如稽核部分涉及判斷白皮書的資訊與程式碼設計是否符合、或是代幣發行是否涉及投資宣傳的行為等，均涉及不同領域專業的驗證與審核，建議可參考國外的作法，仰賴跨領域專家意見的協助。

例如美國在發行者申請發行的程序中，要求自營商協助輔導進行，包含如律師、會計師、金融分析師以及STO顧問均會參與其中、新加坡在申請發行期間也需要專家獨立審核（如律師）的意見。如果沒有善用專業人員的專業，監管單位的管理與稽核會十分辛苦。

同時，善用法規科學建立標準，也適用於專業人員的資格要求（例如，出具法律意見的律師需要什麼資格、輔導的自營商應具備什麼執照等），導入上市前合格的輔導機制（例如發行人募資計畫白皮書的完整性評估）、上市時的專業諮詢，不僅鼓勵新創產業的投入、建立區塊鏈產業供應鏈的專業服務，也累積我國的實務經驗，有助於建構良好的區塊鏈產業發展環境。

綜整以上，金管會的監管規範立意良善，希望扶植新創企業，並提供發行人多元的募資管道與建構健全的交易環境以保障投資人的權益。惟，在監管規範的探討上，在沙盒試驗以及風險評估並無具體標準、募資對象與交易量限額的僵化限制，是否有提供新創業者投入的足夠誘因？是否有提供投資人投入的足夠誘因？在法規建置未有科學驗證的標準支持下，對於發行人、平台業者、投資人的權益是否能夠兼顧？

從根本上思考，如欲建構良好健全的交易環境，除了初期限制專業機構投資人的參與外，更重要的應該以法規科學為基礎，針對此種跨領域技術應用，設計符合整體需求的規範，並從交易流程到參與主體做一體性的思考，從發行人應具備的要件、募資計畫白皮書的完整項目以及輔導的流程、發行代幣的交易所應負擔的審核義務、主管機關的監管與專業意見的納入等。

這也將讓新創企業有明確的規範可以依循、投資人的權益受到實質保障、專家得以實質參與推動，讓跨領域的商業模式能完備，達到扶植新創的目的並創造真正兼顧投資人權益的健全環境。

其他章節：

第一部分、金管會就STO所提出的許多監管規範，顯示政府對於鼓勵區塊鏈的創新金融應用發展已有初步共識。

第二部分、然則對應STO實際的應用狀況來看，此階段提出的監管架構，仍將面臨許多挑戰。