文／清華大學科技法律研究所 范建得教授、黎昱萱博士生

針對日前金管會108年4月12日所提出的「證券型代幣發行（Security Token Offerings, STO）監理規範」，本文嘗試從主管機關的思考脈絡初整幾項重點，並提出可能衍生的問題，再對問題提出解決方案與未來建議，以下僅分三個部分說明如次：

• 第一部分、金管會就STO所提出的許多監管規範，顯示政府對於鼓勵區塊鏈的創新金融應用發展已有初步共識。
• 第二部分、然則對應STO實際的應用狀況來看，此階段提出的監管架構，仍將面臨許多挑戰。
• 第三部分、完善金管會所研提的STO的監管規範架構之相關建議。

第二部分、然則對應STO實際的應用狀況來看，此階段提出的監管架構，仍將面臨許多挑戰：

1、 以新台幣三千萬作為監管密度的份際容有再補強或斟酌的空間

目前金管會設計以募資金額大小作為是否進入金融監理沙盒測試的依據，而實質意義是為鼓勵新創事業能享有較多的募資管道所做的鬆綁。然而區塊鏈的監理沙盒設計，並不是單純對應新創需求，而是針對金融科技應用的風險評估。

以美國證券交易委員會（SEC）對於STO監管規範來看，加密資產如欲在交易所上架者，需向SEC提出申請，經過SEC審核後，依照特定法律的規範才可豁免註冊程序。

從新加坡金融管理局（MAS）的監管規範來看，也是先符合對於數位代幣是否符合STO規範下的定義（例如代幣是否構成新加坡證交法上有價證券的認定，需由律師出具法律意見），才對於小額募資有部分豁免規定。

簡單來說，從監理沙盒的意義以及監管角度來看，對於STO的監管標的應作兩階段的區分：

第一、釐清是否納入監管範圍（是否為一般證券？），涉及對於區塊鏈應用類型的釐清。在確立納管類型後，第二、依照監管密度而定，是否需要免除一般監管（是否需要豁免？這部分較類似目前金管會提出的豁免申報）的規範。

其次，主管機關對於STO進入金融監理沙盒的試驗並無提供風險評估與結果判斷的標準，惟探究金融監理沙盒的測試目的，係為提供創新科技在特定場域的應用可以豁免部分法律的適用、避免觸法，並在試驗過程中評估是否合適對公眾開放或調整法規範，藉以鼓勵新創業者投入創新技術的應用。

但現階段對於送入監理沙盒的個案應如何評估風險、測試結果的成功與否，並無可依循的規範，加上僅以募資金額決定是否進入監理沙盒，似容有補強與斟酌的空間。

2、 如何讓發行主體的限制能落實扶植新創事業發展或是保障投資人的權益之目的？

綜觀現有對於發行之限制，顯然主管機關是基於扶植新創事業發展並提供募資管道的目的，並認為上市櫃、興櫃等在傳統市場發行股票的公司已有健全的募資管道，故將發行主體限制為非公開發行或是公開發行但非上市櫃與興櫃的股份有限公司。

然就健全的募資環境而言，似無限制上市櫃與興櫃的公開發行公司從中募集資金的必要，因為上市櫃與興櫃的公開發行公司經過必要的審核並具有公開交易的資格，可能更容易容易發揮投資人信賴的效用，並帶動資金流入市場。

如果能開放其自由加入，除可吸引更多資金投入活絡代幣交易的市場外，更有提供新創事業透過與其結盟強化債信投入STO市場的可能，相對而言，這可能是一個更符合台灣資本市場運作文化並保護投資人的設想。

3、 限制募資對象與限額之規範，值得做進一步的在地化檢討：

金管會參考外國經驗，對募資對象加以設限，例如專業機構投資人，並在專業機構投資人是自然人的情況下有投資額度限制。

惟就目前規範來看，因排除股權型代幣而將投資標的限於分潤型與債務型代幣（並排除股權型代幣），很明顯的與國外制度不同，是以，在參考美國與新加坡兩國類似設限的標準上，容有再斟酌其限制是否過於保守的可能。

例如新加坡，歡迎各種多元獲利可能的代幣發行，透過監理沙盒把關而非投資金額的限制、例如美國，投資標的先由SEC審核通過後，對於群募性質的代幣發行，才有投資者年收入與投資限額的規定。

反觀台灣，在募資標的類型有限的情況下，又對專業機構投資人是自然人設限額十萬元，除難以滿足新創事業的需求外，更難提供投資者足夠的誘因。這樣的規範如施行後，似難呈現與現有眾籌規範的不同、亦難凸顯區塊鏈技術的優勢，殊甚可惜。

尤有甚者，當交易態樣受限時，更可能切入市場玩弄制度、化整為零，謀取道德利益的風險。

4、 要求平台業者承擔審核發行公司條件之義務，容有再審酌的空間：

確實，以先進國家的經驗，均對於交易平台有特殊的監管設計。

早自日本累積的經驗，除駭客問題外，平台的安全是所有監管制度的核心課題。而就目前規範來看，似有賦予平台業者確認發行公司符合應備條件的責任，但對於平台業者來說，這樣的責任與義務範圍尚無明確的規定，就現有的規範來說，條件可能包含是否符合發行主體資格、代幣類型是否正確、資訊揭露是否符合櫃買中心需求、是否符合單一證券商平台等等要件，惟，代幣類型是否正確、符合主管機關要求的分潤型或代幣型，涉及技術判斷，主管機關能否提出相應的技術規範與查核標準供業者審核？；資訊揭露是實質或是形式審核？如是規定白皮書應具備的項目，那實質審核涉及技術的檢驗是否符合白皮書內容、如果是審核區塊鏈本身的內容，因為其公開透明性，似乎揭露的意義不大、如果是形式審核白皮書的要件是否具備，似乎無法透過規範達到實質保障消費者的目的。

這些關於區塊鏈代幣的發行的確認事項，從白皮書內容是否透明公開、資訊是否確實、白皮書的內容是否跟技術內容符合等，這些相關連的義務能否要求僅是取得自營商（實收資本額一億與營業保證金一千萬）的業者規模可以負荷？

同時，在交易流程上，從發行人的發行義務以及募資計畫書的具體項目，到發行上架後的定期審核甚至是退場機制、平台業者對於能否上架發行的審核義務、主管機關的稽核與監管制度均應有詳盡的規範，本規範實為跨領域的技術、法律、金融等議題，亦不宜全部加諸於櫃買中心另訂之。

從外國經驗來看，美國會要求自營商協助發行，其中包含律師、會計師、金融分析師以及STO的顧問均會參與。而新加坡亦要求部分專業內容須有專業意見背書，如律師對於代幣性質出具專業法律意見。這些整體觀之，其實都是區塊鏈產業專業供應鏈的發展，不僅鼓勵新創事業的投入、帶動周邊業務的發展，也分攤主管機關的監管成本。

其他章節：

第一部分、金管會就STO所提出的許多監管規範，顯示政府對於鼓勵區塊鏈的創新金融應用發展已有初步共識。

第三部分、完善金管會所研提的STO的監管規範架構之相關建議。