本文主要參考：Initial Coin Offerings: The Top 25 Jurisdictions and their Comparative Regulatory Responses (as of May 2018)[1]

由范建得&劉境棠整理，Blockchain Law & Policy Center, National Tsing Hua University

近年來在全球快速演變中的首次代幣發行[2]（ICO）市場規制問題，已成為許多國家的重點關切，本文係透過人工篩選數據，以評估ICO市值排名前25的國家，對其管制機構的回應措施加以歸納，進而對這些國家的管制行為進行比較分析。

壹、介紹

首次代幣發行為資本形成提供了前所未有的流動性和效率，同時最大限度地降低了交易成本。到了2018年，擁有成熟服務和產品的傳統企業越來越多地使用ICO籌款來為其業務活動提供資金。

ICO 有幾個核心的有利特性，其一是其成本效益，有助於抵消加密市場中復雜且不可預測的經濟動態，與其他資本形成方式不同，ICO允許發起人避免犧牲股權進行融資。其二是ICO為資本形成創造無與倫比的效率，ICO通過直接向全球投資者群體進行營銷，使發起人能夠繞過典型的法律，司法和商業障礙。但在2018年，ICO仍然受到相當有限的認證標準的限制。其三是ICO比任何其他形式的資本形成都更快地為投資者提供流動性，允許風險投資基金更早地利用現有利潤，同時避免長期，複雜和時間密集的流程。

貳、監管問題

ICO存在一些監管問題：一、ICO投資者無法控制任何發起人；二、缺乏對ICO的強制性披露，導致ICO市場嚴重缺乏透明度；三、發起人還可以改變智能合約以在中途改變ICO銷售規則；四、與傳統上市企業不同，大多數加密平台無法產生收入來抵消成本；五、ICO投資者沒有優先購買權或其他反稀釋保護措施；六、ICO的波動性非常高，ICO在發行人的生命週期中儘早為投資者提供盡可能高的流動性，通過前期和持續披露給予投資者的保證非常有限，使代幣市場極不穩定；七、代幣持有人通常不會獲得流動性優先權，在破產的情況下，若債權人對該實體的清算價值感到滿意，代幣持有人將無法追索。

叁、全球前25個主要ICO國家

作者使用了ICO Watch List[3]的數據，及國際清算銀行提供的世界各國不同管制規則和管制機構之清單，透過統計分析，獲得了以下之重要發現：

一、2017年ICO數量全球名列前25的國家排名

2017年ICO數量的全球排名，第一名為美國，佔比大約為全球的20%，第二名為英國，佔比超過10%，緊隨其後的是俄羅斯及瑞士。第五到第十名分別是新加坡、立陶宛、澳洲、直布陀羅、德國、加拿大；再其次則為：以色列、烏克蘭、法國、西班牙、波蘭、列支敦士登、中國、盧森堡、哥斯大黎加、阿根廷、塞爾維亞、斯洛伐克、斯洛維尼亞、緬甸及瑞典。

二、ICO募集資金總額佔比名列全球前5名的國家

2017年全球前25個國家的ICO募集資金總額佔比的前5名分別為瑞士、美國、以色列、新加坡、俄羅斯。瑞士在ICO募集資金總額方面領先全球。

三、瑞士堪稱表率

在2017年ICO數量和募集的資金數量的差異比較上，瑞士是ICO數量第四但總募集資金最多的國家，其成果可以歸因于全球許多最成功的ICO都是在瑞士推出的。

四、國際規範傾向在現有法律體制上審慎開放

從前25個國家的ICO管制水平比較來看，除了中國完全禁止，以及塞爾維亞禁止金融機構從事此類投資外，大多數國家原則上是允許ICO和加密貨幣的發行的，且各國政府係傾向於使用現有法律來規範這些加密貨幣。

該圖顯示了全世界國家的監管水平。深綠色區域代表了政府建議監管但較不成熟或保持沉默的地區。紅色區域代表禁止區塊鏈技術的地區。淺綠色和黃色的陰影介於兩者之間。

五、多樣的管制體制

該圖顯示各國政府發佈的規則。ICO機構、加密貨幣、交易所、安全是處理的主要問題。

該圖顯示了前25個國家為解決這些新技術發展所做的工作，大多數國家已經發佈相關監管規則。在這25個國家中，只有俄羅斯聯邦、烏克蘭、哥斯达黎加、阿根廷、斯洛伐克、緬甸尚未發佈相關監管規則。其他國家（不包括美國）的核心管制措施或擬議如下：

國家及主要管制特色：具體規範

英國、德國：由金管單位主責，採個案處理原則

英國金融行為監管局（FCA）負責管制ICO和加密貨幣等金融活動，其立場是將ICO視為證券來加以管制，但建議應個處理；德國官方的立場則認為，ICO適用法規之限制，應具體取決於代幣的配置，並應根據證監法，個案加以評估。

俄羅斯：強調新創體系

俄羅斯已草擬出“數位資產管理條例”（草案），其中載有關於確定和建立加密貨幣、ICO管制體系的提案。

瑞士、澳洲新加坡：強調導引

瑞士金融市場監管局發布了「如何處理有關ICO監管框架的諮詢指南」；新加坡金融管理局也發布了「如何實施數位代幣監管計劃的指導」，並表示除非貨幣與發行人之資產或財產的所有權或擔保權益掛鉤，否則SFA不会直接納入管制；澳洲則是就如何確認現行「公司法」是否適用於ICO和加密貨幣提供了一般性的指導，認為現有的管制架構已能夠及於分散式帳本技術（Distributed ledger Technology; DLT），但預計仍會繼續提出其他管制內容。

立陶宛：強調反洗錢與金融差異化管理

立陶宛強調，在立陶宛管轄範圍內發行ICO或加密貨幣，有適用現行證券和反洗錢法規之可能，如果金融機構擬投資加密貨幣，則該機構之加密貨幣金融服務必須與其他投資分開。

直布羅陀：依據金融服務法規處理

直布羅陀金融服務法規將可直接適用於ICO、DLT等行為，其中DLT規範架構並適用於不受任何其他管制架構節制之相關活動。

加拿大：創建監理沙盒

加拿大證監局援用四大要素來判斷加密貨幣是否應該註冊為證券，並針對金融科技公司開發特殊監理沙盒。

以色列、瑞典：加密貨幣視為金融資產

以色列銀行的立場是虛擬貨幣應視為一種金融資產。2018年2月，以色列稅務局出於稅收目的確認將比特幣和其他加密貨幣視為一種財產，對加密貨幣徵收資本利得稅、增值稅；瑞典監管機構認為ICO是可以交易之投資產品，沒有禁止金融機構通過ICO募集資金。

法國、西班牙、列支敦士登、盧森堡：傾向監管，但未決定如何監管

法國監管機構的立場是如何監管仍有待決定，將通過一項ICO研究與網路的新計劃探討將要實施之監管範圍；西班牙目前除了賭博法沒有針對ICO或加密貨幣之官方監管規則；列支敦士登對ICO和加密貨幣是否適用證券法的立場一直保持相對沉默，政府聲明證券和金融工具法之適用性將取決於代幣所附帶的權利；盧森堡監管委員會沒有發佈任何規定，但表示雖未有直接適用於ICO之具體規定，其相關活動仍須遵守其他法律規定。

烏克蘭：緬甸、哥斯达黎加、阿根廷、斯洛伐克

未發佈任何監管規則

這幾個國家尚未發佈任何監管規則，其中：烏克蘭、緬甸政府未公開任何官方立場；哥斯達黎加目前沒有對ICO、加密貨幣或區塊鏈技術的監管；阿根廷政府聲明加密貨幣不受任何國家或司法管轄區之擔保，涉及該領域之投資需謹慎，并需要進行披露；斯洛伐克國家銀行認為加密貨幣不被視為貨幣。

波蘭、塞爾維亞、斯洛文尼亞：發佈投資警告

波蘭、塞爾維亞、斯洛文尼亞均且發布了有關投資之正式警告，其中波蘭、塞爾維亞認為加密貨幣不屬於法定貨幣。波蘭明確區分投資DLT和虛擬貨幣，表示DLT可能受不適用於虛擬貨幣的其他法律約束，未明確禁止金融機構參與加密貨幣市場，但建議不要投資，對加密貨幣徵收所得稅、增值稅；塞爾維亞不允許金融機構參與ICO或其他加密貨幣投資，政府發佈個人投資警告；斯洛文尼亞政府除正式警告外，沒有採取任何法規或立場。

中國：完全禁止

中國大陸對ICO採取了完全禁止之堅定立場。認為ICO潛在的欺騙和欺詐行為損害了市場。

綜上可知，該研究所涵大多數國家對於ICO和加密貨幣係採審慎開放之態度；只有極少數的國家加以禁止。其次，大多數政府傾向使用現有法律來規範加密貨幣，或傾向等待其他國家對加密貨幣之演變作出回應。監管工作可以採取多種形式，但保包括一些相似的做法：規範ICO，監管加密貨幣，監管DLT，批准合規計劃，規範交易所，證券監管，揭露的金融機構禁止，以及政府指導不鼓勵消費者參與。

肆、台灣的管制政策應該更積極的迎向科技創新的挑戰

目前，台灣採取的態度，顯然是一方面等待，另一方面卻從嚴，傾向以防弊為主的洗錢防制為主軸，甚至因此金管會有建請法務部調查局主責之說；對照這25國的經驗來看，堪稱全球最嚴格者。

其實，面對變動的科技，管制工作的涵蓋面可以相當多元；例如將ICO納管，管制加密貨幣，管制DLT，合法計劃之審查，交易所之規範，證券監理，金融機構的保密義務，以及政府指導下消費者的消極參與等等，都是可以兼容並蓄的作法。「千里之行，始於硅步」，台灣必需儘快綜合歸納其面對新興科技時所應採行之規範或管制政策，妥善評估其利弊得失，有所作為，以利科技之創新，並維護社會秩序與福祉。