本文主要參考：CSA Staff Notice 46-307 Cryptocurrency Offerings[1], CSA Staff Notice 46-308 Securities Law Implications for Offerings of Tokens[2], CSA Regulatory Sandbox

作者：范建得&劉境棠，Blockchain Law & Policy Center, National Tsing Hua University

台灣目前最可能介入ICO的是調查局，似乎防弊成了台灣面向金融與數位科技創新的最重要指標！！

相對於加拿大以金融管理機構為核心，釐清科技應用現況、維護消費者大眾權益為核心，鼓勵創新、善用既有資本市場法制、強調輔導、促進合法，進而由金融監管機關主動透過監理沙盒來與各方對話，希望帶動ICO技術，除募資外，更廣泛的功能性應用，進而在維護公益前提下，開創新技術的應用格局，台灣的落後豈止千里？目前除加國外，許多國家或地區亦有類似的行政作為，其中，法國最近也採行了同樣的政策，英國更是帶頭推動跨國的合作架構，台灣實在不能再蹉跎了！

加拿大證券管理局（Canadian Securities Administrators，CAS）繼2017年8月24日發佈的「CSA 46-307號員工通告：加密貨幣發行」，又於2018年6月24日發佈「CSA 46-308號員工通告：證券法對代幣發行之影響」，針對加密貨幣（initial coin offerings, ICO / initial token offerings, ITO）發行與交易加以規範。CAS認為加密貨幣產品可作為企業籌資工具，且能為投資者提供更多元之投資機會。然而，因其存有穩定性、透明度、估價、保管與流通性的諸多問題，加上尚未被納入監管之加密貨幣交易所所衍生疑慮，均引發了投資者保護之問題。這其中，投資者尤其可能受到不道德行為或非法計劃之傷害，也可能無法理解其所購買投資產品之屬性。

此外，CAS也認為，有許多在加國境內發行或交易之加密貨幣產品，已然涉及證券銷售或投資，應適用加拿大之證券法令；此時發行者必須了解，其行為是否應依規定使用募股說明書、進行註冊或有其他市場規範之適用。這其中應注意的重點包括： 1. 符合證券定義者，必須在獲得證券監管機關的「募股說明書」確認回執後方能發行，否則必須依募股說明書中經主管機關豁免之私募方式發行。 2. 從事證券交易或提供諮詢業務之企業或個人，必須先依法完成註冊，或擁有豁免之資格。 3. 幫助代幣交易之平台可能必須符合市場規範，或擁有豁免資格。

CAS將加密貨幣交換之所在定義為線上交易所，允許投資者於其中買賣加密貨幣。然由於加密貨幣交易往往具有全球運營之本質，故此，許多交易所並無法受到政府之監督或監管。此外，加密貨幣之價格亦可能在交易所之間存在顯著差異，從而有套利之機會。雖然這些套利機會可能不會在有效率的市場中長期存在，但確可能會在欠缺市場效率的市場中長存，而面對這些情形，不同交易所間所採之對應標準亦可能存有顯著差異。

綜上，面對加密貨幣之交易，吾等必須先行確認，其是否屬於一般證券交易所上發生之有價證券交易，若是，則其交易所處市場便必須遵守既有交易所應遵循之規範或其他替代規範。是以，加國認為，若交易係發生在該國司法管轄區所及地區，則必須向加國之證券監管機構申請許可（註冊）或豁免。惟，迄今加拿大尚未有許可加密貨幣交易或豁免之實務。依據加國之觀點，即便所發行加密貨幣的設計中，僅有一部分涉及有價證券，其整體交易仍可能受證券法之規範。此時，涉及證券交易之加密貨幣轉售，將有次級交易市場規範之適用 。

加國發現，加密貨幣產品經常被新創企業用於網路集資。這些投資者往往是散戶投資者。此外，加密貨幣產品之交易通常有時間限制，在此期間內，投資者可以造訪網站，購買代幣以換取法定貨幣或其他加密貨幣（如比特幣或以太幣），藉以用於各種開發項目之集資；包括開發新的加密貨幣、分佈式賬本技術、服務或平台。基本上，幾乎任何網路使用者皆可創建或投資加密貨幣產品，且許多交易是以匿名方式來進行的。 原則上，CAS認為，發行加密貨幣在許多方面與首次公開募股（IPO）非常相似，而一如公司股票，其價值可能會因資金募集計劃之執行程度而起伏。至於在評估加密貨幣是否適用於證券法，CAS重視實質多於形式；亦即雖發行之產品被稱為幣或者代幣而非股票、股權，但（代）幣仍可能因涉及投資契約，而被認為符合加拿大證券法所定義之證券。目前，CAS在斟酌相關案例法之原則及評估交易之經濟現實與目的性解釋後，係以保護投資者權益為主，採用以下四項原則來檢視並確定特定加密貨幣之發行，應否以證券發行視之： 1. 是否涉及投資金錢； 2. 在同一個企業； 3. 以獲利為目的；且 4. 從他人之投入中顯著獲益。

自 46-307號員工通告發佈后，CAS收到許多企業及其專業顧問所提交之意見書，稱其發行之代幣不涉及證券，因代幣將用於軟體、應用平台或程序，或用於購買商品和服務，但是CAS仍發現大多數所謂的「功能型代幣」仍涉及證券法所涵蓋之投資契約。故此，CAS在46-308號員工通告中，進一步以十四種代幣發行為例，更詳細的說明，用以判斷其是否屬投資契約之重要因素，並指出若代幣被合理推測，會在一個或多個交易平台上從事交易（包括點對點交易或分散式交易）或推廣，抑或是，以其他方式在次級市場上自由交易，此時這些加密貨幣產品便有可能會被CAS視為證券。

CAS要求這些被歸入有價證券之加密貨幣發行者，有辨別與承擔證券法規定之義務；包括： 1. 提出募股說明書或取得豁免；及 2. 滿足註冊登記之要求或取得豁免。

迄今為止，尚未有企業使用募股說明書在加拿大完成ICO或ITO募集資金項目，部分企業為其加密貨幣產品發佈白皮書，但CAS認為白皮書雖為一種揭露文件，但仍與證券法所要求，具有特定揭露內容要求之募股說明書或發行備忘錄（offering memorandum, OM）不同，是以要求這些企業，仍必須向投資者提供符合證券法規範之文件，CAS並提醒投資者，可以對違反證券法之個人或公司採取民事救濟措施。

至於在判斷企業是否會經過係爭商品之交易來獲得商業利益上，CAS則提出了下列會被納入的重要考慮因素： 1. 該項目是否尋求廣泛之投資者，包括散戶投資者； 2. 是否利用網路，包括公共網頁或討論版，吸引大量潛在投資者； 3. 是否參與者會參加公開活動；如各種會議或聚會，來積極的宣傳加密貨幣之銷售；以及 4. 係爭發行計畫受否涉及從大量投資者處籌集大量之資金。 CAS要求其行為符合交易條件之個人或企業，必須履行對投資者之基本義務；包括了解客戶資訊與其適格性、要求幫助加密貨幣產品交易之個人或企業必須具備充分之法遵系統，並具備解決網路安全風險之策略與程序。

在加密貨幣投資基金方面，CAS則鼓勵金融科技企業在建立加密貨幣投資基金時考慮以下問題： 1. 零售投資者：在加拿大部分轄區，投資基金不能依靠「募股說明書（或發行備忘錄）豁免」向投資者發行證券 。 2. 加密貨幣交易所：必須在投資基金用於購買或出售加密貨幣之加密貨幣交易所完成必要法遵查核，包括是否透過可行方式接受監管、加密貨幣交易所之身份驗證政策和程序，以及反洗錢、反恐融資與記錄保存。 3. 註冊：企業必須考慮投資基金之適當註冊類別，包括交易商、顧問或投資基金經理。 4. 估價：如何評估投資基金投資組合中之加密貨幣？如何評估投資基金之證券？是否會使用一個或多個加密貨幣所交換，以及如何選擇這種交換？是否會對投資基金之估價進行獨立審計？ 5. 託管：加拿大證券法通常要求投資基金之所有投資組合資產由一名符合特定要求之受託管理人持有。 CAS亦聲明以，上列表並非詳盡，金融科技企業應準備好與CAS就可能發現之其他問題進行討論。

CAS同時注意到多階段發行之加密貨幣產品，并強調，46-308號員工通告中之內容，均不應被解釋為支持使用多階段交易之加密貨幣產品。通常多階段交易之第一步，係使投資者先同意投資資金，以換取在未來獲得加密貨幣之權利，即在購買之時，尚未交付加密貨幣。此時，其規劃通常涉及證券之分配，特別是在豁免募股說明書前提下，取得加密貨幣之權利。而必須等到第二階段的交易，加密貨幣才會被交付。就這種發行方式，CAS提出以下應注意事項： 1. 儘管加密貨幣有一定之實用性，但第二階段乃至後續步驟中所交付之加密貨幣，仍可能因為涉及投資契約或具有等同證券之屬性，而被視為證券； 2. 證券之分配取決於幕股說明書之要求，發行人可考慮爭取豁免，但享有豁免資格之發行人，仍須確保其符合豁免之所有條件； 3. 從事證券交易業務之個人或公司，須遵守證券法規定之交易商登記要求； 4. 如果第一階段之證券分配方式不符合證券法之規範，即使後續步驟可能已經發生，發行人仍會涉及違反證券法；以及 5. 必須特別注意使用多階段交易來規避適用證券法之情形，且應強調實質多於形式。

CAS表示目前加國正積極投入對於加密貨幣產品活動之監督，以識別過去、現在和未來可能違反證券法或違反公共利益之資本市場行為。CAS並將持續對不遵守證券法之企業採取監管或執法行動，同時提醒企業，為了避免代價高昂之監管意外，鼓勵有意從事發行加密貨幣產品之企業，應積極諮詢合格證券法律顧問，了解證券立法之潛在應用與可能採取之方法。CAS亦鼓勵願意以正面態度尋求彈性方法來遵守證券法之企業，主動聯繫當地證券監管機構，以CAS提供之聯繫方式討論其項目。CAS並提醒企業，在聯繫當地證券監管機構時，應準備好擬公開之白皮書草案，商業計劃或其擬議產品之詳細說明，以作為溝通諮詢之用。CAS也可能進一步要求企業提供與欲發行產品相關之宣傳材料副本，以及有關產品促銷活動和營銷活動之說明，和公司之組織架構與負責人相關資訊。

除了積極輔導外，CAS並已經啟動了監理沙盒，以支持尋求在加拿大提供創新產品、服務和應用的金融技術企業，能積極投入。CAS允許公司在投資者權益不受損害之前提下，獲得證券法授予某些附帶條件之豁免，畢竟原有法規可能會妨礙其創新商業模式；例如完成「了解你的客戶」與適格性之工作、限制加密貨幣交易所之上市和交易、季度報告要求等，但目前監理沙盒允許申請人在測試環境運作之時間限制為十二個月。

CAS表示，在CAS監理沙盒中，每個提案都將依據具體情況進行審核評估，以允許新創企業在整個加拿大市場測試其創新商業模式；該過程分為討論、申請、審查、裁定與操作五個步驟：先由企業向當地證券監管機構介紹其業務模式，監管機構將分析業務模型並提出問題，從而確定可能需要註冊或豁免註冊的監管要求。雙方參與討論企業參與CAS監理沙盒之資格，包括可以施加之限制和條件；再由企業向當地監管機構提交申請，註冊或者獲得豁免註冊資。雖然企業是向當地監管機構提出申請，但仍可以依據通行證制度，使企業能夠進入多個司法轄區之資本市場（按：加拿大的省級單位擁有各自的證券監管機構，故此，此間有隸屬不同司法管轄機構之問題）；接著由CAS快速審查其申請；再由CAS確定該企業在CAS監理沙盒中運行之限制與條件。最後，若企業接受該定制計劃，它將獲得在特定期限內，得以在CAS監理沙盒中運營之授權，但仍需遵守CAS擬定之限制與條件。

台灣目前最可能介入ICO的是調查局，相對於加拿大以釐清科技應用現況、維護消費者大眾權益為核心，鼓勵創新、善用既有資本市場法制、強調輔導、促進合法，進而由金融監管機關主動透過監理沙盒來與各方對話，希望帶動ICO技術除募資外，更廣泛的功能性應用，進而在維護公益前提下，開創新技術的應用新局，台灣的落後豈止千里？目前除加國外，許多國家或地區亦有類似的行政作為，其中，法國最近也採行了同樣的政策，英國更是帶頭推動跨國的合作架構，台灣實在不能再蹉跎了！